摘要:“一帶一路”倡議對沿線國家公私外債的影響會對經濟產生截然不同的效果。考慮到“一帶一路”倡議中中國的主導作用，本文首次探究了“一帶一路”倡議對沿線國家私人部門和公共部門外債影響的結構性差異。并基于“一帶一路”項目投資模式的特征，本文首次運用傾向得分匹配法和雙重差分法(PSM-DID模型)，分別檢驗了“一帶一路”倡議對沿線國家總外債、公共部門外債和私人部門外債的影響，揭示了該倡議對沿線國家外債影響的結構性差異。結果表明:“一帶一路”倡議對沿線國家公私外債的影響存在結構性差異，其中，總外債增加的主要原因是私人部門外債的增加，而公共部門外債反應并不顯著。基于此，中國可以出臺多種“一帶一路”框架下的融資模式和對外投資組合政策，促使沿線國家將外債更多地配置給私人部門，讓私人部門的項目監管機制和對經濟全方位的推進發揮積極作用。
關鍵詞:一帶一路;公共部門外債;私人部門外債;資本結構;PSM-DID模型
一、問題的提出
自2013年9月10日中國國家主席習近平在出訪中亞和東南亞國家期間提出“一帶一路”倡議以來，“一帶一路”對沿線國家外債的影響是國際廣泛探討的話題。路透社2017年5月發表的一篇評論文章認為，在“一帶一路”通過中國國家開發銀行和中國進出口銀行向亞洲、中東和非洲提供貸款的過程中，雖然貸款的成本較低，但對沿線一些國家來說，大量的外債可能會引發債務不斷加劇問題，從而引發經濟危機。
經濟貿易論文范例：關于“一帶一路”對我國國際貿易的影響
“一帶一路”通過三種方式在沿線國家推進項目投資:中國國內企業在沿線國家進行項目投資;沿線國家企業與中國國內企業合作進行項目投資;政府通過公私合營(PPP)等形式參與項目投資。“一帶一路”項目的融資渠道主要包括私人部門、公共部門和國際組織。私人部門融資包含中國和“一帶一路”沿線國家的企業和投資者。公共部門融資包含中國相關機構、“一帶一路”沿線國家當地的政策性金融機構和出口信用機構。
國際組織融資則包含國際多邊開發銀行和國際組織，包括亞洲基礎設施建設投資銀行等。根據既有研究，其中80%的融資由中國企業和公共部門以投資或長期貸款的形式提供;其余20%的融資由項目投建的目的的提供，即當地投資、貸款和股權融資。
可以說，基于這樣的融資模式的確會給“一帶一路”沿線國家的當地企業和政府帶來債務的增加。實際上，根據世界銀行發布的公私部門外債指標，2016年“一帶一路”沿線35個國家①平均私人部門外債水平為520.87億美元，較2013年增長6.82%;平均公共部門外債水平達437.72億美元，較2013年增長12.84%。但既有研究并沒有從理論和實證層面分辨上述公私外債的增長是否真正源自“一帶一路”倡議的影響，也沒有闡明公共部門和私人部門是否會由于對項目投資的偏好差異而產生外債變化的結構性差異。
本文從理論和實證層面深入探究了“一帶一路”倡議對沿線國家私人部門和公共部門外債的實際影響以及二者的結構性差異，這對客觀評價該倡議是否真的為沿線各國實際帶來債務風險具有重要的意義。企業(私人部門)和政府(公共部門)外債的增加對國內經濟會產生截然不同的影響。Hallak[1]與Siddique等[2]認為，適度的私人部門外債可以促進經濟發展，減少經濟波動。
Akram[3]、Shem[4]與Isaev和Masih[5]提出，私人部門外債的擴張還可以降低失業率，改善貧困問題。Sturzenegger和Zettelmeyer[6]與Francis等[7]認為，因為私營企業具有更強的治理能力，并且外國債權人的監督權更強，國內貸款人也更加配合，因此，不會出現像公共部門外債面臨的政治利益矛盾、外國債權人監督能力較弱和國內貸款政府缺乏合作動機等問題。
但是，Tunde[8]認為，如果私人部門外債積累過多或長時期無法償還，會使國內經濟的資金流轉速度、存款水平以及融資水平下降，并會帶來產出的收縮，進而引發失業率上升等問題。與私人部門外債相比，公共部門外債對經濟的促進作用比較有限。Karaman[9]發現，公共部門總外債對政府支出和公共投資具有一定的正向作用，但對經濟增長、居民消費、總投資水平以及私人投資水平等并沒有明顯影響。
不僅如此，Baron和Kenny[10]認為，由于公共部門外債面臨的政治利益矛盾、外國債權人與國內貸款政府之間存在難以監管的代理人問題，在一些全球金融服務機構的幫助下，一些政府可以通過金融騙局來掩飾其不可持續的公共部門外債水平，從而導致諸如“希臘債務危機”那樣的國家債務危機。可以看到，一國具有較高的公共部門外債不僅無法有效促進經濟增長和總投資，還會為國家帶來嚴重的債務危機。
因此，私人部門外債在促進經濟增長和投資等方面，比公共部門外債更加有效，并且更易監管，其所產生的風險也可以通過提高投資項目的監管水平和企業的償債能力來有效預防。Sturzenegger和Zettelmeyer[6]與Francis等[7]認為，鼓勵私人部門獲得外債的政策要優于公共部門的外債積累。2008年以來的全球性經濟衰退最直接的影響即宏觀經濟不確定性。Baker等[11]認為，不確定性既是經濟衰退的原因，又是經濟衰退的結果，形成了惡性循環。特別要注意的是，在經濟衰退過程中，發展中國家的不確定性比發達國家更嚴重。
全球的突發經濟事件在不同程度上影響著中國宏觀經濟的發展。中國政府為了防控各種突發事件帶來的潛在風險而實施的各種政策，直接增加了中國宏觀經濟狀態的不確定性。現有文獻都以本國經濟政策的不確定性對本國企業投資和運營產生的影響作為著眼點進行分析，Lu和Yu[12]認為，宏觀經濟不確定性的影響體現在企業投資和經營上，但是其影響卻不統一。而本文將重點考慮到在現階段的“一帶一路”項目融資模式和中國在“一帶一路”倡議的主導地位，中國宏觀經濟不確定性對沿線國家和企業投資決策的影響。
與沿線國家的企業相比，在中國占主導的影響下，沿線國家政府投資可能為錯誤決策付出更高成本，因此，更傾向于推遲投資或等待。Chakraborty和Dabla-Norris[13]與Leeper等[14]認為，這是因為政府缺乏清晰的組織安排和常規監管匯報機制，因而對所投資項目的管理效率較低。Barbosa等[15]與Drobetz等[16]認為，沿線國家的企業由于具有更強的投資靈活性，因而能夠比政府更快地作出退出項目的決策，并付出較低的錯誤成本。
這說明在不確定性下，政府和企業在投資項目時具有不同的行為選擇。另外，基于融資優序理論，Myers和Majluf[17]與Ramzan和Ahmad[18]認為，政府和企業是否為投資項目進行融資，從而形成公共部門和私人部門外債的行為也會有很大差異。可以說，在中國作為“一帶一路”融資主導的背景下，沿線國家的政府(公共部門)和企業(私人部門)的項目投資決策對其外債水平存在結構性差異。筆者發現，“一帶一路”倡議對沿線國家的總外債規模，如國家長期外債、短期外債以及外債規模占國民總收入比重等都具有顯著的正向影響，即提高了沿線國家的總體外債水平。
二、理論模型與假設提出
基于本文的研究內容和確保結果的準確性，我們在構建理論模型時關注于“一帶一路”項目為投資地企業和政府所帶來的外債變化，并不考慮中國國內企業運用中國金融機構提供的國內貸款投入“一帶一路”項目的部分。因此，本文將“一帶一路”項目投資地企業和政府在融資過程中產生的外債進行區分，突出“一帶一路”項目由于中國宏觀經濟不確定性對投資地企業和政府所帶來的外債結構性差異。
三、研究設計
(一)數據說明和指標構建
為了有效驗證“一帶一路”倡議對沿線國家外債的影響，沿線國家的沖擊節點及樣本選擇需要滿足以下四個條件:首先，同中國簽署的“一帶一路”協議具有明確的時間節點，即加入和響應“一帶一路”倡議的時間明確。其次，實驗組必須是位于“一帶一路”沿線的國家。再次，數據具有可得性。
最后，除了“一帶一路”倡議外，在樣本期間內不存在其他影響“一帶一路”沿線國家外債的重大事件。基于上述考慮，同時為了滿足雙重差分(DID)法對沖擊時間節點前后基本相當的樣本區間，我們選取2008—2016年為樣本區間，分別將“一帶一路”倡議對其沿線國家總外債和公私外債作為研究對象，并選取部分非“一帶一路”沿線國家作為對照組，通過傾向得分匹配(PSM)法和雙重差分(DID)法，運用各國宏觀外債數據揭示“一帶一路”倡議下中國宏觀經濟不確定性對沿線國家的公私部門外債的影響。“一帶一路”倡議自2013年由中國國家主席習近平提出以來，至今已經有多個國家和機構同中國簽訂了相關的合作協議和文本。根據相關官方文件，“一帶一路”沿線共有65個國家，為了數據整體的完整性我們剔除了數據嚴重缺失的國家，故將實驗組從65個縮減為35個。
四、計量結果及分析
(一)基本回歸分析
我們首先運用傾向得分匹配(PSM)法和雙重差分(DID)法相結合的方法來分別檢驗中國“一帶一路”倡議使“一帶一路”沿線國家總外債水平增加，并且對私人部門外債和公共部門外債是否存在差異化影響。為了滿足雙重差分模型對于實驗組和對照組要求的平行趨勢假定，在上文運用PSM法匹配得到的實驗組和對照組國家樣本，并在此基礎上采用雙重差分模型對研究假說進行實證檢驗。
我們選取了三個不同指標來衡量“一帶一路”沿線國家的總體外債水平，包括短期外債的對數(lnshort)、長期外債的對數(lnlong)和外債存量(lnexternal)。在此基礎上，為了剔除其他宏觀因素對各國外債的影響，引入進口價值指數、出口價值指數、GDP(以2010年不變價美元衡量)和總失業人數四個控制變量，并對后面兩個控制變量均進行了自然對數處理。“一帶一路”倡議下中國宏觀經濟不確定性對沿線國家總外債規模影響的回歸結果。
同時，我們控制了年份固定和地區固定效應。上述三個總外債指標對應的Treatment與Post的交互項系數顯著為正，這說明“一帶一路”倡議下中國宏觀經濟不確定性對沿線國家長期外債、短期外債以及外債規模都具有顯著的正向影響，即提高了沿線國家的總體外債水平，本文的假設得到驗證。其中，國民生產總值對沿線各國的短期外債和長期外債存在顯著正向影響。這說明中國GDP的變化直接影響了沿線各國在短期和長期對“一帶一路”倡議下項目投融資的信心。
五、結論與政策建議
目前，“一帶一路”倡議對沿線國家外債規模是否存在影響依然存在激烈的討論。大部分既有研究將沿線國家的總外債作為研究對象，忽略了私人部門總外債的增加和公共部門總外債的增加對經濟存在截然不同的影響。
本文首次對比探究了“一帶一路”倡議下中國宏觀經濟不確定性對沿線國家私人部門外債和公共部門外債影響的結構性差異，并基于“一帶一路”項目投資模式的特征，首次運用傾向得分匹配法和雙重差分法，將不同沿線國家實際簽訂“一帶一路”合作協議和文本的時間作為實際政策沖擊，分別檢驗了“一帶一路”倡議下中國宏觀經濟不確定性對沿線國家總外債、公共部門外債和私人部門外債多種指標的影響，揭示了該倡議對沿線國家外債影響的結構性差異。研究發現:首先，“一帶一路”倡議對沿線國家長期外債、短期外債以及外債規模都具有顯著的正向影響，即提高了沿線國家的總體外債水平。
其次，“一帶一路”倡議對沿線國家私人無擔保外債存量和私人部門長期外債存量有著顯著正向影響。最后，該倡議對公共部門外債沒有顯著影響。換句話說，“一帶一路”倡議下中國宏觀經濟不確定性對沿線國家外債的影響存在結構性差異，其中總外債增加的主要原因是私人部門外債的增加。根據上述結論，中國宏觀經濟的持續向好可以促使沿線國家私人部門外債在沿線國家經濟發展發揮積極作用。
首先，堅持“走出去”戰略，為“一帶一路”倡議下的投資項目進行優化升級，以進一步提高中國企業和沿線各國的發展。在債務規模適度的條件下，提高沿線國家的經濟發展與社會福利水平。其次，中國需要積極發揮科技創新和產業結構升級以促進和穩定中國宏觀經濟高質量和全面發展。在“一帶一路”倡議的框架下，經濟高質量全方位發展對沿線各國的投資者有著重要的影響。
再次，中國可以出臺多種“一帶一路”框架下的融資和對外投資組合政策，促使沿線國家將外債更多地配置給私人部門，讓私人部門的項目監管機制和對經濟全方位的推進作用從更大程度上發揮積極作用。最后，根據私人部門外債積累過多可能帶來的負面影響，中國國家開發銀行、中國進出口銀行以及其他國際多邊開發銀行在審核“一帶一路”建設項目的融資申請時，應構建多種建設項目償債指標，來確保“一帶一路”建設項目償債的及時性和負債的適度性。
參考文獻:
[1]Hallak，I.PrivateSectorShareofExternalDebtandFinancialStability:EvidenceFromBankLoans[J].JournalofInternationalMoneyandFinance，2013，32(2):17-41.
[2]Siddique，A.，Selvanathan，E.A.，Selvanathan，S.TheImpactofExternalDebtonGrowth:EvidenceFromHighlyIndebtedPoorCountries[J].JournalofPolicyModeling，2016，38(5):874-894.
作者：孫云鵬
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