當(dāng)前我國房地產(chǎn)行業(yè)仍然沒有建立有效的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)控制制度，控制基礎(chǔ)較為薄弱，渠道比較單一，難以抵抗風(fēng)險(xiǎn)，為此下面文章主要從我國房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的實(shí)際運(yùn)用狀況出發(fā)，根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)和財(cái)務(wù)控制措施的現(xiàn)狀，分析了房地產(chǎn)行業(yè)不同階段財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮的作用，探討了房地產(chǎn)行業(yè)在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿上存在的缺陷，從存在的問題上，有針對(duì)性地提出了完善房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用的措施。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)行業(yè),財(cái)務(wù)杠桿,應(yīng)用
隨著全球企業(yè)融資模式的多元化和我國市場經(jīng)濟(jì)的加速發(fā)展，舉債經(jīng)營的財(cái)務(wù)策略被我國許多企業(yè)運(yùn)用。然而我國大部分企業(yè)缺乏合理的財(cái)務(wù)杠桿規(guī)劃機(jī)制。因此，如何合理地應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿增加企業(yè)的效益，同時(shí)控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為房地產(chǎn)行業(yè)研究中的重要課題。
一、國內(nèi)外研究綜述
(一)國外研究現(xiàn)狀
早先由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modiglian和Miller(1958)發(fā)表的《資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本》一文中提出MM理論，即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)的問題。IL-WoonKim在發(fā)表的《關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司股東的信息含量的實(shí)證研究》一文中提出：在一些公司里，財(cái)務(wù)杠桿和普通股每股市值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在另一些公司里兩者則呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。
(二)國內(nèi)研究現(xiàn)狀
較早就開始研究這一問題的學(xué)者張鳴在其重要文獻(xiàn)《財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)研究》中就證明了財(cái)務(wù)杠桿的正負(fù)作用，并在此基礎(chǔ)上提出了合理有效的對(duì)策。邵希娟、崔毅在《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)》一文中指出，企業(yè)經(jīng)營者可以通過財(cái)務(wù)杠桿來了解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可以在決策中利用財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)所承受的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理控制，取得財(cái)務(wù)杠桿利益。劉名旭、代娜選取了2004—2006年在滬深兩市A股上市的房地產(chǎn)行業(yè)公司作為研究對(duì)象。提出房地產(chǎn)上市公司的杠桿值不是很合理,財(cái)務(wù)杠桿較小，房地產(chǎn)上市公司在進(jìn)行杠桿管理時(shí)，更偏重于風(fēng)險(xiǎn)因素考慮，并沒有同時(shí)兼顧風(fēng)險(xiǎn)控制和杠桿效應(yīng)。
二、財(cái)務(wù)杠桿的影響因素及作用
(一)財(cái)務(wù)杠桿的基本概念
財(cái)務(wù)杠桿是企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理的一種手段，它是由于優(yōu)先股股利和固定負(fù)債利息的存在，使得息稅前利潤變動(dòng)幅度小于普通股每股收益的變動(dòng)幅度的現(xiàn)象。這種理論認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿是企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，對(duì)債務(wù)籌資的利用，以實(shí)現(xiàn)綜合成本最低，企業(yè)價(jià)值最高。
(二)財(cái)務(wù)杠桿的影響因素
1.息稅前利潤率。
由財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式可知，在其他因素不變的情況下，息稅前利潤率與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)呈負(fù)相關(guān)。因此要控制企業(yè)收支性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就要努力提高企業(yè)盈利能力，提高息稅前利潤率。
2.資產(chǎn)負(fù)債利息率。
由財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的推導(dǎo)式可知，在企業(yè)息稅前利潤率與負(fù)債比率不變的情況下，企業(yè)負(fù)債利息率與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)呈正相關(guān)。同時(shí)，負(fù)債利息率與權(quán)益資本收益率又是呈負(fù)相關(guān)的。
3.資本結(jié)構(gòu)。
資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例，它在很大程度上決定著企業(yè)的再融資和償債能力，決定了企業(yè)未來的盈利水平。當(dāng)息稅前利潤率大于負(fù)債利息率時(shí)，負(fù)債比率對(duì)權(quán)益資本收益率表現(xiàn)為積極的正面影響。
(三)財(cái)務(wù)杠桿帶來的效應(yīng)
1.財(cái)務(wù)杠桿帶來的積極效應(yīng)。
財(cái)務(wù)杠桿的積極效應(yīng)就是財(cái)務(wù)杠桿的節(jié)稅效應(yīng)，即負(fù)債利息從稅前利潤中扣除而減少所得稅的繳納以降低企業(yè)綜合資本成本等作用的效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿帶來的積極效應(yīng)主要有這三個(gè)方面：利息抵稅效應(yīng);債券的持有者對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量有索取權(quán);負(fù)債經(jīng)營減少了股東和管理者之間的沖突。
2.財(cái)務(wù)杠桿帶來的消極效應(yīng)。
有利益就一定有風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)杠桿消極效應(yīng)是指沒有合理使用財(cái)務(wù)杠桿而使企業(yè)權(quán)益資本利潤率大幅下降甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。這里的財(cái)務(wù)杠桿消極效應(yīng)就是使用財(cái)務(wù)杠桿而給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，只要有負(fù)債經(jīng)營就會(huì)有一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而增加給企業(yè)帶來損失的機(jī)會(huì)。財(cái)務(wù)杠桿的消極效應(yīng)主要有這兩個(gè)方面：持續(xù)增長的負(fù)債會(huì)引起財(cái)務(wù)成本危機(jī);過度的負(fù)債會(huì)引起債權(quán)人和股東之間的沖突。
三、財(cái)務(wù)杠桿在房地產(chǎn)行業(yè)中的運(yùn)用
(一)我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展概述
我國的房地產(chǎn)行業(yè)是跟隨著市場經(jīng)濟(jì)改革逐漸發(fā)展起來的，作為國民經(jīng)濟(jì)的新增長點(diǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)的開發(fā)投資對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的增長有很大的貢獻(xiàn)。房地產(chǎn)行業(yè)屬于典型的資本密集型行業(yè)，占用資金量大，所以它在國民經(jīng)濟(jì)中的地位比較高，屬于先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)。自2000年以來，我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r主要表現(xiàn)為：房地產(chǎn)投資規(guī)模增長迅速，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重也是逐年增加;商品房的銷售額增長迅速，房價(jià)也增長過快。
(二)財(cái)務(wù)杠桿在房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)用中存在的問題
1.負(fù)債經(jīng)營過度，濫用財(cái)務(wù)杠桿。
由于房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)典型的投資周期較長、資本高度密集、具有周期性的行業(yè)，其最重要的一個(gè)財(cái)務(wù)特征就是對(duì)負(fù)債的需求和對(duì)融資的依賴。因此整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)在發(fā)展過程中都是運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營的方式。一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)如若想要實(shí)現(xiàn)從一家中小型房地產(chǎn)公司到資產(chǎn)超過百億元的房地產(chǎn)航母，負(fù)債經(jīng)營的確在很大程度上支持了公司的發(fā)展。
但是，當(dāng)公司成長到一定階段，這種模式化的負(fù)債經(jīng)營可能會(huì)給企業(yè)帶來嚴(yán)重后果。從房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展歷程來看，無論是在初創(chuàng)期還是成長期、成熟期，房地產(chǎn)公司都過度依賴負(fù)債融資，濫用財(cái)務(wù)杠桿。關(guān)于負(fù)債經(jīng)營，企業(yè)負(fù)有償還本金的法定義務(wù)，如果此時(shí)企業(yè)通過負(fù)債融資的項(xiàng)目無法獲得預(yù)期的收益或者企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化時(shí)，企業(yè)的權(quán)益資本收益將大幅下降，企業(yè)將無法償還其本金。其結(jié)果不僅影響企業(yè)的聲譽(yù)，還將導(dǎo)致企業(yè)資金緊張，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。
2.負(fù)債結(jié)構(gòu)過于單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差。
大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都是通過向銀行貸款進(jìn)行投資規(guī)模巨大的項(xiàng)目投資，過度依賴銀行借款，且都是以中短期銀行借款為主，這就給企業(yè)的經(jīng)營帶來了較大的債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)。在選擇融資渠道時(shí)病急亂投醫(yī)，未能考慮到降低資金成本和借入資金的期限，也未能對(duì)不同期限的負(fù)債進(jìn)行均衡安排，從而造成企業(yè)資金的負(fù)債結(jié)構(gòu)過于單一，不能滿足房地產(chǎn)行業(yè)所需投資開發(fā)資金相對(duì)其他行業(yè)期限較長的要求,提高了到期不能償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。從資金結(jié)構(gòu)上來看，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)公司長期、中期和短期的借款未能實(shí)現(xiàn)合理搭配，中短期負(fù)債所占的比重較高，拆東墻補(bǔ)西墻，只考慮到借款沒考慮到還款，未能實(shí)現(xiàn)融資的統(tǒng)籌安排，降低了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
3.資產(chǎn)流動(dòng)性差，過度“囤地”。
土地是房地產(chǎn)行業(yè)的根基，是房地產(chǎn)開發(fā)公司的利潤來源，更是房地產(chǎn)開發(fā)公司長期發(fā)展的保證。土地的質(zhì)量和數(shù)量直接影響著公司在房地產(chǎn)公開市場上的表現(xiàn)。因此，許多房地產(chǎn)公司都出現(xiàn)“囤地”的現(xiàn)象。然而過度“囤地”則會(huì)降低企業(yè)的資本成本和資金利用率，最重要的是導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性差，本身房地產(chǎn)存貨的變現(xiàn)周期就長，變現(xiàn)能力差。公司又有很多長短期負(fù)債。
4.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制不健全。
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資不當(dāng)使企業(yè)可能喪失償債能力，以及由于使用債務(wù)資金而由權(quán)益資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)息稅前利潤下降時(shí)，因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿的存在，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增大而數(shù)倍擴(kuò)大。房地產(chǎn)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)普遍都比較高，缺乏財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制不健全。
四、完善房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的措施
(一)根據(jù)企業(yè)的自身狀況和周圍環(huán)境確定合理的負(fù)債規(guī)模
財(cái)務(wù)杠桿的存在依賴于負(fù)債的發(fā)生。各個(gè)公司需要根據(jù)自身狀況，考慮企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境因素的影響，做出一定的權(quán)衡預(yù)測，得到一個(gè)可以控制在一定范圍并且可調(diào)整的資本結(jié)構(gòu)。合理的負(fù)債規(guī)模從長期看，要符合公司的長期戰(zhàn)略;從短期看，應(yīng)該要與主營業(yè)務(wù)經(jīng)營發(fā)展相匹配;從所處的地位看，應(yīng)該要適應(yīng)公司所處的籌資環(huán)境、經(jīng)營環(huán)境等。總的來說，合理的負(fù)債規(guī)模就是以企業(yè)現(xiàn)金流量正常運(yùn)轉(zhuǎn)為前提，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)股東利益最大化為基礎(chǔ)，來配合企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施。
(二)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道
目前，我國房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道單一，多以銀行貸款為途徑。拓寬房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道不僅可以降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)，還可以增加房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源途徑。增加的房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道可以發(fā)行企業(yè)債券;建立房地產(chǎn)企業(yè)信托基金;創(chuàng)辦房地產(chǎn)行業(yè)投資基金;加快行業(yè)產(chǎn)品的證券化，通過股權(quán)融資來增加資金來源;等等。
(三)多種經(jīng)營，分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
由于影響市場價(jià)值和利潤的不良因素不可能對(duì)所有的資產(chǎn)同時(shí)都產(chǎn)生沖擊，所以有多種房地產(chǎn)證券的投資者會(huì)比將所有資產(chǎn)都投入單一的房地產(chǎn)項(xiàng)目上的投資者的風(fēng)險(xiǎn)更小，獲利的機(jī)會(huì)更穩(wěn)定并且更大。分散投資時(shí)，如果資金來源不夠，則可以與面臨同樣困境的其他房地產(chǎn)行業(yè)投資者聯(lián)合起來，通過辛迪加的方式來籌集資金，共同達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
房地產(chǎn)中的辛迪加，也就是投資者投入一部分資金，但由于沒有經(jīng)營管理權(quán)，相應(yīng)的其法律責(zé)任也比較有限，而辛迪加的策劃者有經(jīng)營管理權(quán)，也要承擔(dān)全部的責(zé)任。房地產(chǎn)企業(yè)還可以通過利用公寓、郊外辦公花園、寫字樓、飲食基地等混合經(jīng)營的方式分散風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)：
[1]張鳴.財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)研究[J].財(cái)經(jīng)研究，1998(5)：58-63.
[2]邵希娟，崔毅.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)[J].山西大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2000(4)：57-59.
推薦期刊：財(cái)經(jīng)研究，(月刊)創(chuàng)刊于1956年，是由中華人民共和國教育部主管上海財(cái)經(jīng)大學(xué)主辦的面向國內(nèi)外的綜合性經(jīng)濟(jì)理論刊物。
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