內容摘要:自1994年至2020年底,證監會中央機構累計對559個單位和個人的內幕交易行為作出了行政處罰,但觀察“數值數距式”和“倍率數距式”兩種處罰模式下的處罰結果,證監會未充分利用此前«證券法»第202條賦予的自由裁量空間,既有處罰呈現出一定裁量邏輯與標準不明確的問題,不利于促進證券市場執法的公平性、穩定性和有效性.比較觀察,美國聯邦法院與證券交易委員會對內幕交易的制裁較為靈活地運用了法律所賦予的裁量空間,行政法官審裁程序背后的獨立性、穩定性與專業性促進了執法風格的連貫和相對統一.我國證監會未來應當進一步優化內部行政控制環節和程序,提高行政處罰委員會的獨立性與穩定性,藉由內幕交易違法所得計算方式的科學化,鼓勵證監會更加自信、靈活地運用«證券法»(2019修訂)第191條所賦予的裁量空間,不斷提高行政處罰的威懾力與效益.
關鍵詞:證監會內幕交易行政處罰處罰數額處罰標準
內幕交易監管一直是證券市場治理中經久不衰的話題,知其存在卻難以查明,禁其作祟卻揮之不去,又鑒于內幕交易民事賠償因果關系論證的重重困難,行政處罰與刑事責任成為了威懾、懲治內幕交易的主要途徑.①2020年3月1日,«中華人民共和國證券法»(2019修訂)(以下簡稱«證券法»(2019修訂))正式實施,第191條大幅提高了此前«證券法»第202條所規定的內幕交易處罰幅度,同時,第219條將情形嚴重的內幕交易引至刑事程序,兩者共同搭建起了公共執法的基礎框架.時至今日,中國證券監督管理委員會(以下簡稱證監會)內幕交易執法已經走過了將近三十年的歷程,然而,內幕交易的監管實踐仍存在亟待完善之處.
其中,令人感到困惑的是,«證券法»內幕交易處罰條款明確賦予了證監會充分的裁量空間,比之于美國證券交易委員會(TheU.S.SecuritiesandExchangeCommission,簡稱SEC)不遑多讓,但證監會在實際內幕交易監管執法中,不僅呈現出自由裁量邏輯、標準不明確的問題,而且并未充分運用法律所賦予的裁量空間,導致市場對內幕交易處罰的公平性、合理性和有效性產生疑問,這終將會傷害投資者和步履蹣跚的證券市場.②古語云:“度長短者,不失毫厘”.因此,在«證券法»(2019修訂)及«行政處罰法»(2021修訂)施行并正式適用之后,如何科學、有效地實現內幕交易處罰的裁量之治是證監會面臨的重要考驗.
一、內幕交易處罰裁量的實證與解構:1994-2020
(一)內幕交易處罰金額之概況在制定監管政策與監管制度時,若沒有明確的績效目標而僅有終極目標,監管的效果只會成為僵硬的行政性運動.③因而,在探究證監會內幕交易行政處罰的應然問題之前,我們有必要對近三十年來證監會內幕交易行政處罰實踐進行梳理和分析,這是檢思«證券法»及證監會行政處罰執法效果與未來目標的基礎.
④本文對1994年1月1日至2020年12月31日期間內證監會中央機關作出的、所有公開可得的內幕交易案例進行收集和整理后,發現證監會中央機關查處的內幕交易案件累計涉及559個單位與自然人.⑤參考此前«證券法»(2005修訂/2013及2014修正)第202條、«證券法»(2019修訂)第191條、第219條和«最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定
(二)»第35條對內幕交易行政與刑事責任的構造要件,本文將“交易額”(主要是買入金額,也有少量賣出情形)、“違法所得”和“罰款”數額三組數據,作為分析證監會內幕交易處罰裁量的實證基礎.又鑒于本文聚焦基于內幕信息而買賣證券、泄露信息和建議買賣而引致的處罰裁量問題,考慮到衡量標準的統一性。
本文對數據再次進行了篩選.本文發現,同時明確列明或者能夠推算“交易額”與“違法所得”的處罰案件,以及泄露內幕信息、建議他人買賣的情形,僅有375起.不過,考慮到原«證券法»第202條、«證券法»(2019修訂)第191條項下行政處罰基準主要在于“違法所得”,⑥故只要同時具備明確的“違法所得”和“罰款”數額,或者同時具備“泄露”或“建議”情形與“罰款”數額的情況,本文都將對兩者進行比對分析,共涉及472個單位與個人.
在先前«證券法»第202條下,證監會對內幕交易案件的行政處罰分別適用“數值數距式”和“倍率數距式”兩種方式,⑦以“違法所得”是否達到三萬元為界限,“沒有違法所得或者違法所得不足三萬元的,處以三萬元以上六十萬元以下的罰款”,否則“處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款”.目前,«證券法»(2019修訂)第191條維持了此種分類并大幅提高了處罰額度,即“沒有違法所得或者違法所得不足五十萬元的,處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款”和“違法所得一倍以上十倍以下的罰款”.
需要說明的是,截至2020年12月31日的內幕交易處罰案件因早已啟動調查處罰程序,故仍適用此前«證券法»規定.同時,法定處罰幅度的擴展不妨礙我們在觀察現今全部內幕交易執法案件的基礎上進行歸納分析,藉此,我們能夠窺測到證監會執法的內在問題與難點,并且在總結其歷史執法經驗的基礎上提出相應建議.在本文統計范圍內,單純以三萬元為界,兩種情形分別對應211起和261起.與此同時,證監會對“一倍以上五倍以下”的理解,有時并未完全按照整數倍處理,故用“X倍+”表示本倍數及以上倍數的情況。
(二)處罰裁量空間的有限利用
證監會目前并未充分全面地利用先前«證券法»第202條所賦予的所有自由裁量空間,具體表現在兩個方面:一方面,內幕交易處罰在“倍率數距式”情形下,主要集中于“一倍”與“三倍”兩種倍率形式,分別對應128起和96起,在本類別(254起)中占比分別為50.39%和37.80%,相加后占88.19%.同時,“兩倍”和“五倍”的倍率情況分別有27起和3起,占比僅為10.63%和1.18%.
值得注意的是,證監會在2017至2020四年內對“三倍”罰款的適用頻率明顯提高,有75次,占總數29.53%,占三倍罰款總量的78.13%.但整體而言,證監會對“一倍”罰款更有偏愛,這與邢會強教授此前的研究呈現出連貫性,⑧反觀兩倍、四倍和五倍罰款,證監會的利用頻率十分有限.另一方面,在違法所得不足3萬元的情況下,證監會“數值數距式”罰款也并非均勻分布,其對中、高數額罰款權限的利用率相對有限.具體而言,本文將罰款金額分別計算后發現:罰款在3至6萬(含6萬本數)元區間內的有84起,占到該情形下總量的45.41%。
近半壁江山,同樣呈現出相對單一的分布樣態.與之相對,罰款在30至60萬(含60萬本數)區間內的有30個,占總量16.22%.同時,裁量區間中間區段適用率較低.需要注意的是,«證券法»之所以賦予證監會3萬元到60萬元、一到五倍倍率范圍的彈性區間,旨在為證監會提供充分裁量空間,使其可以根據具體案件情況的不同,如交易額、違法所得、交易次數、個股股價波動情況、危害性、執法合作態度等而作出有所區別的行政處罰,實現對內幕交易的精準打擊.但是,為何證監會在一定程度上沒有相對均衡地利用自由裁量空間,不禁令人產生疑惑.
(三)處罰裁量邏輯和標準不明確
證監會內幕交易處罰的裁量標準不夠明確和外顯,令人產生一定疑惑:第一,在被處罰對象違法所得相近、交易額差異較大的情況下,證監會可能施以倍率相同的罰款,甚至對交易額相對較小情況而施加更重的罰款,在本文統計中,這種不平衡的情況并不鮮見,個中緣由不夠明朗.舉例而言,在2014年«行政處罰決定書97號»中,張某在內幕信息公開前2次買入120.9078萬元的股票,事后認定違法所得為8.849412萬,而在2017年«行政處罰決定書83號»案中,李某明于內幕信息敏感期內買入42.2861萬元的股票,違法所得為9.260113萬元,證監會對兩人的罰款分別為8.849412萬元和27.780339萬元。
兩相對比:從交易額上來看,前者買入金額遠遠大于后者,將近三倍;從違法所得來看,兩人違法所得額大體一致;從交易次數上來看,前者2次買入,而后者則出現先虧損賣出再大量買入的情況;從被處罰對象的身份特征上來看,前者是法定內幕信息知情人員之鄰居,后者則是聽了內幕信息知情人員與他人的電話;其他未見有從業身份、是否再犯方面的顯著不同.如此看來,內幕信息獲取的方式似乎比違法所得、交易金額更具有評價意義,但這與先前«證券法»第202條對“違法所得”予以重視的核心邏輯不盡一致.
第二,在違法所得不足三萬的情況下,證監會處罰裁量標準顯得較為模糊.鑒于“泄露”與“建議”類型內幕交易處罰并無“違法所得”,無法與“罰款”進行比較和定量分析,故本文僅對利用內幕信息買賣證券的行為及其相應處罰進行分析,再排除4位虧損超過8000萬元特大金額的當事人(2019年«行政處罰決定書98號»、2020年«行政處罰決定書47號»及2020年«行政處罰決定書76號»)后,共計涉及148個單位和個人.
在違法所得相差甚大的情況下,處罰罰款的額度有時不成比例.例如,圖3最左側第二個點,即2013年«行政處罰決定書39號»,內幕信息知情人江某華虧損16,439,735.44元,交易額64,527,521.56元,證監會罰款400,000元,而在2017年«行政處罰決定書106號»中,同是內幕信息知情人的張某林虧損163,924元,交易額4,295,576元,被處以了600,000的罰款,似乎稍有不同的身份是處罰裁量的主要考慮.
在此基礎上,我們如果再繼續觀察下，關于有違法所得且數額不足3萬元的處罰分布,可以看到,在違法所得類似的情況下,兩者之間的相關關系很弱.比如,有兩個較高的點達到了30萬元,與其它案件呈現較大區別.再比如,違法所得數百元與違法所得近三萬元的情況下,都有可能出現5萬元罰款.如果我們進一步觀察具體案件的交易金額,這種差異會更加明顯,顯示了處罰裁量邏輯和標準的相對模糊性.當然,內幕交易罰款規則構建的核心問題就是罰款自由裁量的標準.
在證監會目前公布的«行政處罰決定書»中,其在作出處罰結果前都會述及“根據當事人違法行為的事實、性質、情節與社會危害程度
第三,證監會對“向他人泄露內幕消息”行為處罰不統一,“選擇性執法”的情況十分突出.一方面,證監會在相當多的執法案件中沒有對“泄露該信息”的人員進行處罰,而僅僅處罰了接受該內幕信息并進行交易的行為人,單獨以“泄露”作為處罰事由的僅涉及31個自然人;另一方面,對于行為人泄露內幕信息并同時進行交易的行為,證監會大多以“買賣該公司的證券”為由予以處罰,但在個別執法案件中,如2018年«行政處罰決定書109號»林某和2016年«行政處罰決定書95號»滿某平等,證監會則對買賣和泄露的行為分別作出處罰,其中的考量因素同樣不得而知.由此可見,不同類型的違法主體處罰輕重力度存在顯著差異,監管機構在“三公原則”落實上仍任重道遠.
二、證監會處罰裁量特征的機理解構
(一)多層級的內部行政控制程序
證監會行政處罰內部控制環節較多,且內部責任的分擔相對謹慎,在一定程度上制約行政處罰的“彈性”,導致了裁量空間的有限利用.根據目前公開可得的各類規定和證監會制定的工作規則,
(3)主審委員在審理過程中,應與調查部門溝通以至于可要求補充調查(報主任委員同意),其在案件審理完畢后提出«初步審理報告»,提交合議委員合議并完成«案件審理報告»,若未能形成多數意見,則由主任委員決定«案件審理報告»最終審理意見;(4)«案件審理報告»經主任委員審查后,再報分管領導審定,在此過程中,若出現處理意見改變調查部門處理意見的情況,須在簽報中予以說明;(5)向當事人發送«行政處罰事先告知書»,若無異議,則主審委員擬定«行政處罰決定書(稿)»,經主任委員審核并報會分管領導簽發;(6)如果有聽證環節,則在聽證之后由主審委員根據合議意見制作«復核意見»并擬定«行政處罰決定書(稿)»,再經主任委員審核后報會分管領導簽發.證監會內幕交易處罰的作出過程十分謹慎,涉及調查部門、主審委員、主任委員、分管領導等多個層級.
但是,在多層級控制之下,內幕交易處罰程序在促進質量控制的同時,是否會在一定程度上影響審理機構及人員的裁量偏好和行為模式?這里存有兩種主要可能:其一,從行為法律經濟學的角度來看,或基于對極端的厭惡,
當然,對此還可能存在其他解釋:由于客觀案情原因,使得證監會認為應審慎利用高額罰款權限,以此為未來可能出現的、更為嚴重的案件留足裁量空間,以實現行政處罰的區別對待;再或者,從行政處罰的角度而言,四倍、五倍之倍率的罰款意義相對有限,因為對于情形嚴重的內幕交易案件,本應以刑事責任的方式進行處理,所以證監會沒有利用其所有的高倍率的處罰權限.目前,結合«行政處罰決定書»及公開資料來看,證監會未對行政處罰裁量原因進行詳細闡述,但從理論上而言,行政機關內部控制程序的復雜程度會不斷鞏固行政行為路徑的保守性.
三、內幕交易處罰裁量的比較觀察
(一)內幕交易的懲罰歷程與裁量空間
內幕交易是一種技術型違法交易,與國別政治經濟文化背景的關聯度較小.作為內幕交易監管較為發達的國家,美國有關制度與實踐的經驗教訓值得推敲對比,再鑒于內幕交易懲罰裁量空間的利用情況與裁量邏輯具有較高相通性,
然而,內幕交易丑聞還是占據著彼時財經新聞的版面,使得其立法機構仍然聚焦于內幕交易,
極大改變了SEC的傳統做法.不過,SEC對于非其注冊對象,仍然需通過聯邦法院的民事訴訟程序來實現.2002年之前,SEC并未積極通過法院提起對非注冊對象的訴訟.但在安然事件之后,«薩班斯-奧克斯利法»(Sarbanes-OxleyAct)下公平基金的制度,
四、內幕交易處罰裁量之治的中國方案
除卻刑事追訴程序之外,證監會中央機關內幕交易案件皆由行政處罰委員會進行審理并以證監會名義作出處罰,并無美國聯邦法院程序下的民事罰款模式,這是由我國與美國不同司法及行政體制所決定的,也注定了我國應走出一條具有中國特色而行之有效的證券監管之路.客觀而言,在目前證券法治語境下,由于證監會是內幕交易違法調查與行政處罰的核心主體,這對其執法的獨立性、公正性和有效性確實提出了更高的要求.
經濟師論文范例：資產證券化在宏觀調控中重要作用
五、結語
如果以1998年«證券法»通過作為我國證券市場走向全面法治化的時間起點,我們已經走過了二十多年的風雨歷程.盡管目前證監會內幕交易處罰裁量存有一定問題和困惑,但不可否認的是,在短短二十余年的時間里,證監會規制內幕交易的力度、廣度與能力都在迅速增強,不僅有效威懾了潛在市場違法行為,而且為我國成為世界重要資本市場提供了強大的法治助力.面向未來,隱匿在日新月異金融科技外衣下的證券市場違法行為無疑將更加復雜多樣,證監會所面臨的執法挑戰也自然更多、更嚴峻,但無論如何,“度長短者,不失毫厘”應當成為證監會行政處罰裁量之治的不懈追求,這也是貫徹落實證監會“精準執法”理念的必然要求.在«證券法»(2019修訂)正式實施并適用之后,在更廣闊的處罰裁量空間下,如何更加充分、合理地利用處罰裁量權并促進裁量標準的相對統一,不僅是證監會行政執法應當特別注意的方面,而且將直接關系到我們以何種姿態走向下一個十年.
作者：呂成龍
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