了過去十多年投資者有限注意研究的最新進展，整理出有限注意建模最重要的兩條思路：理性忽視和注意力異質性，并且深入討論該領域實證研究幾大熱點和趨勢，即有限注意影響投資者交易，進而影響股價對特定事件或信息的市場反應，最終導致股票收益的可預測性。在綜述已有研究的基礎上，就這一領域的幾個關鍵問題提出了構想，指出了今后進一步研究的方向。
1998年5月3日，《紐約時報》報道entremed研制出一種非常具有市場潛力的新抗癌藥物，導致該的股價從12美元迅速上漲到52美元并且在接下來的三周內一直穩定在30美元以上。耐人尋味的是這項研究成果早在五周前在《自然》雜志上就已經公開發表了。如果市場是有效的，那么股價應該在五周以前做出反應。與專業性很強的《自然》雜志相比，熱門的財經媒體報道更能引起投資者的熱烈關注，導致市場的強烈反應，甚至帶動整個醫藥行業的股價上漲。huberman和regev[1]通過這個案例揭示了公眾注意力確實在證券價格的形成過程中發揮著舉足輕重的作用。
在我國股票市場，投資者注意力所誘發的股票市場波動和炒作的現象也是比比皆是，例如，2005年中國證券市場的第一只權證——寶鋼權證引起了投資者廣泛的關注和熱情，不到三個月后，上市的六只權證激發了超過100億的單日市場成交額，遠超過同期的滬深兩市股票的成交總額。和zhao[2]發現權證的引入帶動了相應標的股票的高波動率和成交額，這種投機的溢出不是基于信息，而是廣大投資者熱切關注所驅動的市場炒作。此外，中國股市針對一些重大的社會事件，如2003年sars爆發和2008年的四川地震等危機，會產生強烈的行業聯動乃至市場震蕩效應，這種過度的聯動是無法完全用信息本身來
傳統的有效市場理論認為市場參與者具有完美理性和無限信息處理能力，能夠及時充分地將所有公開信息反應在股價中。然而，真實的市場由許多有限注意的投資者組成，他們容易受到媒體宣傳和市場情緒的影響，特別是在互聯網時代的今天，投資者更是面臨著空前的“信息爆炸”，大量新聞、消息、評論甚至謠言充斥網絡渠道，使投資者不得不選擇性地關注某些信息，而忽略對其它信息的處理。正如simon[3]指出，當今經濟社會的信息富裕問題(information-rich problem)引起了新的稀缺，因為海量信息消耗了人們大量的注意力，造成了注意力的貧窮。隨著互聯網技術的進步和媒體作用的加強，投資者在進行資產組合決策時所遇到的問題往往不是信息稀缺，而是信息過多和信息處理能力不足。因此，投資者在不同風險資產之間配置資本的過程實際上也是注意力配置的過程，注意力約束對于投資者利用信息、形成信念乃至最終的決策都具有至關重要的意義。
由于注意力對金融市場影響越來越明顯，對投資者有限注意的研究也越來越引起學術界的關注。本文試圖對投資者有限注意這一研究領域進行系統回 顧①[4, 5]，理清其發展脈絡，展示最新的研究進展，并提出未來新的研究構想。
作者簡介：彭疊峰(1985?)，男，湖南婁底人，中南大學商學院講師，主要研究方向：行為金融學，資產定價；饒育蕾(1964?)，女，四川資中人，博士，中南大學商學院教授，博士生導師，主要研究方向：行為金融學，資產定價，治理；王建新(1984?)，男，滿族，河北承德人，中南大學商學院博士研究生，主要研究方向：行為金融學.
對有限注意的研究最初是從認知心理學開始的，但在金融市場中，按照決策者在注意過程中的主動性差別，有兩條典型的建模思路：一是理性疏忽模型，體現注意力配置的內生性，可以應用在投資者的信息處理和資產配置決策上；二是異質性注意力模型，即不考慮個體的注意配置過程，外生性地引入疏忽投資者和關注投資者。兩類模型分別回顧如下。
②[6]的動態優化規劃問題中，推出了一系列與宏觀經濟數據相吻合的結論。sims[7]借助計算機信息工程理論中的shannon的信息通道(information channel)模型[8]來構建主體的信息處理能力約束，用決策過程中有限信息傳輸原理來解釋美國戰后宏觀經濟數據中所表現出來的慣性特征。
借鑒shannon的信息通道模型將信息流表達成信號輸入某一通道，經過處理后不確定性減少的原理，在經濟關系中，將信息表達成隨機變量x與y的某種關系i(x; y)，信息處理能力的約束可以理解為當主體接收到信息i時，經過處理后使其對目標變量x的測度更加精確，然而這種精確度的提高或不確定性(熵h)的減少受到其信息處理能力κ的限制：
其中h(x)表示隨機變量x的無條件熵，h(xy)表示當隨機變量被觀察到之后x的條件熵。如果隨機變量服從正態分布，則熵可以表達成方差的某種函數。
理性忽視模型通過單一的注意力約束內生化信息結構，在資產定價領域也獲得了廣泛的應用。peng[9]在一個連續時間均衡模型中引入能力受約束的代表性投資者，通過對多個不確定的信息源的注意力配置，內生性地決定了橫截面的信息結構以及相應的價格動態。模型結論表明能力約束引起延遲的消費行為，投資者對基礎波動(fundamental volatility)較高的資產常配置較多的注意力，增加了信息供給和價格的信息效率，降低股價的波動。peng和xiong[10]發現投資者的注意力約束導致其分類學習(category learning)行為，即投資者更傾向處理市場層面信息而非特定信息。 說，理性忽視模型借助經濟主體信息處理能力有限的設定，將信息通道思想應用到經濟學的最優化分析中，本質上是信息結構內生化的過程。這種建模方式在理論上較為嚴謹，并且與傳統的經濟學范式具有更好的兼容性，但在金融領域的應用上還是相當有限的。
hirshleifer和teoh[11]以及hirshleifer, lim和 teoh[12]的有限注意建模都假定市場上有兩類投資者，疏忽投資者(inattentive investors)和關注投資者(attentive investors)，比例分別為f和(1?f)。所有投資者均具有均值方差偏好，關注投資者根據市場公開信息形成信念，疏忽投資者根據先驗信念或啟發式方法形成信念，在資產供給標準化為0的情況下，當前均衡資產價格(p1)可以寫成兩類投資者對未來價格(p2)的加權平均：
其中上標i和a分別代表疏忽和關注投資者，疏忽信念的權重ω是疏忽投資者比例f的增函數，同時也受到兩類投資者的期望風險的影響。
在這一簡單的模型框架中，投資者對會計信息的處理和反應模式以及相應的管理者行為在有限注意力的假定下得到了廣泛的討論。hirshleifer等在投資者有限注意的條件下模型化刻畫了不同的會計信息呈現方式對資產價格的影響。這些信息情景包括盈利預告的披露、披露時機的選擇以及財務報告的加總問題等等，根據已有的實驗證據③[13, 14]來設定投資者的注意力模式，推導出一系列可檢驗的實證命題。hirshleifer等在同一模型框架中推導出投資者有限注意的設定對不同盈余成分的過度反應和反應不足同時具有解釋力。因為投資者忽視了當前盈余中所包含對未來盈余的預測信息而導致盈余公告后漂移(pead)，因為忽略對盈余成分的區分而導致應計利潤(accruals)和現金流對未來異常收益的預測性。
雖然ham模型設定簡單，思路和推導都十分便捷，且可以很直觀地解釋許多市場異象，如動量收益、盈余漂移以及資產之間的交叉可預測性。然而，ham的設定和邏輯也受到了不同程度的質疑，lambert [15]認為ham中的疏忽投資者既然知道自己沒有關注到市場信息，為何不可以利用價格信號進行理性推斷關注者所獲得的信號，從而使得價格呈現出不同的模式。也就是說ham對疏忽者的理性是欠缺考慮的。與之相反，sims的理性疏忽模型則把主體理性推到一種近乎完美的地步，然而在現實的金融市場中，投資者在注意的時候是下意識的，完全沒有考慮關注之后的利害得失。也就是說，理性忽視模型和異質注意模型最大的分歧在主體理性的假定上，相同點在于都考慮到了注意的障礙及疏忽的可能性。
除以上兩類模型外，還有學者從其他角度提出了注意力配置的相關理論。gabaix和laibson[16]創造性地提出了認知導向模型(directed cognition model)，刻畫了在給定時間約束下最優注意力配置的過程，不但獲得
實驗證據的支持(gabaix)[17, 18]，而且成功地解釋了股權溢價之謎(gabaix)[19]。此外，falkinger[20]研究了信息富裕經濟下注意力稀缺的內生性原理，推導出信息供應方注意力尋求(attention-seeking activities)的競爭性均衡，以及相應的資源配置效率、社會福利以及政策干預。盡管這些建模的思路更多地從心理學和營銷學的原理出發，較少涉及到金融市場的投資者行為，但卻是通過理論模型來刻畫主體注意力配置原理的有益嘗試。
對投資者有限注意的研究不但在理論模型上取得了顯著的進展，實證領域的研究更是雨后春筍般涌現出來。本節分別從交易行為、市場反應模式以及收益的可預測性三方面的實證進行文獻回顧。
baber和odean[21]認為投資者在買入股票時面臨著成千上萬種股票選擇。由于人的認知能力有限，只有那些吸引投資者關注(attention-grabbing)的股票才會進入投資者選股的考慮集(consideration set)。也就是投資者尤其是個人投資者更傾向于購買那些引起他們關注的股票④[22?24]。而當面臨賣出決策時，受賣空約束的個人投資者不會面臨嚴重的注意力約束問題，因為他們通常只持有少數幾只相對熟悉的股票。這種注意約束對買賣決策的非對稱影響勢必導致投資者對那些被關注股票產生凈買入行為。該注意力驅動交易(attention- grabbing trading)假說在其他市場上也得到了廣泛的驗證。seasholes和wu[25]利用上海證券交易所的股票交易賬戶數據，發現漲停事件吸引了投資者的注意力。yu[26]在臺灣市場也發現了注意力驅動交易的經驗證據，而且注意力驅動交易受到投資者情緒的影響。
baber和odean用新聞、高超額成交量和極端日 收益率來代理注意力吸引事件，研究注意力與投資者
的日交易行為的關系。而接續的研究通過不同代理變量的選取，對投資者有限注意與交易行為的關系進行了進一步的考察。huddart, lang和yetman[27]發現當股票交易價格突破前年最高、最低交易價格(52周新高、新低)時，交易量會顯著的上升，并且交易量的上升更多的是由買方發起交易的增加帶來的。已有文獻表明，上市的商業廣告不僅服務于其產品營銷，同時也作用于股票市場⑤[28?32]。lou [33]用廣告費用來代理的受關注度，發現上市廣告費用的增加會導致個人投資者的買入行為和股票累積收益的同期上升，但在接下來幾年里會產生反轉。brandes[34]指出因為投資者受制于注意力約束，因此采取啟發法(heuristic)進行決策，其中就包括聽從媒體建議。調查數據表明，個人投資者對媒體建議的采納程度可以大幅影響其股票購買傾向，然而這種策略的投資表現往往不佳。da, engelberg和gao[35]利用一種更為直接的投資者主動注意衡量指標——谷歌搜索量指數(svi)，發現svi的變動與散戶投資者的交易活躍度之間存在直接的聯 系⑥[36]，svi的增加可以暫時推高股價，ipo期間的svi對ipo首日收益和長期弱勢具有解釋力。此外，高svi水平的個股具有較強的股票收益動量。meschke[37]分析了cnbc對ceo的采訪這一媒體事件的市場反應，實證發現股價在事前有顯著為正的超額收益和超額成交額，然而在接下來10天內會發生均值回復，這表明財經媒體新聞可以通過吸引投資者的熱情來產生短期的買入壓力，從而影響短期價格波動。在國內，楊曉蘭[38]采用和訊網的個股關注度數據檢驗了我國股票市場的網絡關注度效應，實證結果顯示當日高關注度的股票會帶來當日及其次日的高換手率和高成交量。張雅慧等[39]以富豪榜上榜事件為研究對象，發現在事件期內被過度關注的股票的交易量顯著放大，并且股票收益在事件日前顯著為正，事件日后則轉為顯著的負收益，基本符合“過度關注弱勢假說”。 者分別從不同信息層面和市場結構提供了有限注意影響投資者行為的經驗證據。yuan [40]發現市場層面的注意力在不同的行情下對投資者的持股行為具有顯著不同的影響。backman等[41]發現在某交易日具有高開盤價的股票往往是那些市場強烈關注的股票，這些高關注的股票導致散戶投資者的凈買入行為。這些討論都涉及到特定的市場微觀結構，而市場參與者的有限注意對市場微觀結構的影響也逐漸引起學界關注。corwin和coughenour[42]利用nyse特定做市商交易制度，為有限注意對股票流動性影響提供了經驗證據。他們發現當市場上的專家投資者在行情火
交易和報價數據，發現自營商(dealers)的注意力越高，報價速度的調整越快，報價速度的刷新頻率一方面影響股票的價格信息含量pin(知情交易概率)，另一方面也影響自營商的凈收益。
既然投資者的關注會驅動其投資交易行為，那么投資者對某些信息的疏忽也必然會體現在股價對信息的反應不足上。由投資者有限注意所導致的市場反應不足的研究目前主要集中在盈余公告這一事件上。hirshleifer，lim和teoh[44]指出主體對某一特定信號的關注會受同期相關信息的干擾和影響，這種注意力分散效應也稱之為“分心假說”(distraction hypothesis)。因為投資者的有限注意，當在同一交易日披露的盈余公告越多時，投資者對某個特定的意外盈余(earning surprise)表現出更加嚴重的反應不足，即期股價和成交量反應較低，而事后的盈余公告漂移更加明顯。dellavigna和pollet[45]發現投資者在周末容易被工作以外的活動分散精力，因此對市場的關注度相對較低。因此，在周五披露的盈余公告比起周間的其他交易日具有更低即期市場反應和更高的延遲反應。
除了這種間接的有限注意測度，其他一些研究也采用了來自市場本身和來自媒體的一些注意力測度。aboody, lehavy和trueman[46]認為過去股票市場表現最好的上市可以吸引投資者的注意力。通過實證發現前12個月的歷史收益最高的上市的股票在盈余公告前5個交易日具有顯著較高的超額收益率，然而在公告披露后發生強烈反轉，這種價格模式和注意力驅動的交易行為相吻合。lemont和frazzini[47]實證發現上市的盈余公告溢價和公告日前后的成交量之間具有顯著的正相關關系，公告后的價格行為和相應的個人投資者交易特征一致支持有限注意假說。hou, peng 和xiong用市場行情和成交量來代理投資者注意，發現在高成交量和牛市行情中股票價格動量更高，而在低成交量和熊市行情中盈余動量更強，這表明投資者注意力對價格動態的作用可以通過過度反應和反應不足兩方面來體現。在牛市和高成交量時期，投資者對市場的關注度較高，容易對價格信息過度反應，因此導致價格動量；而在熊市和低成交量時期，投資者關注度低，對盈余信息反應不足而導致更強的漂移。peress[48]比較了同一年同一個并且產生相同意外盈余的公告，發現那些被媒體報道的公告導致股價和成交量在公告期更加強烈的反應，在事后的股價漂移卻比較低。
在國內，譚偉強[49]研究了投資者對不同盈余公告公布時機的反應，發現我國市場上存在顯著的“周歷效應”和“集中公告效應”。于李勝等[50]將企業的盈余公告信息分成市場層面、板塊層面和層面三部分，發現信息競爭性披露的增加有利于提升投資者對市場和板塊層面的信息處理，而降低投資者對層面信息的處理能力。當市場和板塊層面的信息在市場定價中起主導作用時，信息競爭性披露的增加將提高投資者市場反應。權小鋒和吳世農[51]以盈余信息披露作為切入點，實證檢驗了投資者關注與上市盈余公告效應之間的關系，發現投資者關注程度總體上與盈余公告效應呈顯著的負向關系。
除了盈余公告事件，投資者有限注意也影響股價對其他事件或信息的反應。kogan, gilbert和 lochstoer[52]發現股票市場的總體價格對美國經濟先行指數(lei)的發布產生明顯的市場反應，實際上lei僅僅是根據歷史數據進行集成和擬合的加總統計量，不包含新信息。這表明有限注意的投資者更加傾向于關注加總信息而非個別的零散信息。loh[53]用換手率作為投資者注意力的代理變量，發現在注意力較低時股價對分析師股票推薦信息反應不足，所導致的股價漂移是高注意力時期的兩倍多。yao，fung和gul [54]利用四川地震這一特大災難事件作為自然實驗來考察投資者有限注意和分類學習行為。實證結果表明投資者因為對行業信息配置更高注意力而對個股信息反應不足，這與peng和xiong的預測是一致的。賈春新等 [55]以中國的限售非流通股解禁為研究事件，發現投資者關注確實會引起股票正的回報。
投資者因為受注意力約束對某些特定事件或信息反應不足或反應不及時，然而隨著信息在投資者之間的擴散和套利者的作用，股票價格在長期
然會逐步靠近的基本面價值，從而導致股票收益的可預測性。dellavigna和pollet [56]發現用滯后的消費和人口統計變量來預測由于將來人口結構變動所引起的消費需求的變動，而這種預測到的消費需求的變動反過來又可以預測行業的年度股票收益。他們認為這種收益的可預測性來源于投資者對包含未來盈利預測能力的信息的不充分理解，這與有限注意的假設一致。da [57]發現分析師對的長期盈利相對樂觀的預測導致其股票產生負的風險調整收益，而相對悲觀的預測則產生正的風險調整收益，這一事實表明市場參與者因為有限注意無法對信息中所包含的長期盈利的含義充分理解，因而導致收益的可預測性。
此外，投資者的有限注意也阻礙了信息在行業和個股之間的擴散，導致股價對信息的反應不足和股票收益的可預測性。hong, torous和valkanov[58]發現部分行業的收益率可以預測市場收益率，這這種可預測性源于市場對行業所包含信息的延遲反應，很可能是投資者的有限注意和市場分割所造成的。hou[59]發現在行業內部存在大的股票收益對小收益的可預測性，而這種領先?滯后效應也反映了信息在行業內部的擴散，而有限注意是這種信息逐步擴散的潛在原因之一。cohen和frazzini發現存在經濟聯系的個股之間存在收益的可預測性，客戶的股票收益與供應商的股票收益存在著領先?滯后效應，因為有限注意的投資者沒有及時把經濟相關聯的信息及時納入到投資決策的考慮之中，從而導致收益的可預測性。在國內，饒育蕾、彭疊峰和成大超[60]發現媒體對上市的關注度越高，在接下來一個月中，其股票的平均收益率越低，即高關注度的股票表現出弱勢。rao、peng和jia[61]實證發現上市的股權聯系能夠預測橫截面的股價，運用短期的動量策略能獲得2.01%的超額收益，因而存在“股權聯系動量”(equity-link momentum)現象。 提到的股票交易、市場反應和收益的可預測性這三個方面外，投資者的有限注意還深刻地影響到ipo的定價、價格的聯動性以及的金融決 策。這些證據部分地檢驗了已有的理論模型所提出的假設和推斷，反過來又促進有限注意理論模型的創新和發展。
本文重點回顧過去10多年里學術界對投資者有限注意的研究，理論研究主要沿著“理性忽視”和“異質性注意”這兩條思路展開，而實證工作則主要集中在投資者交易行為、對特定信息或事件的市場反應、資產收益的可預測性這三個方面。總之，有限注意理論已經成功地解釋了一系列市場異象，在模型上取得了突破，在實證上獲得了大量支持。然而有幾個關鍵的問題仍值得進一步探索。
第一，如何在有限注意建模中實現理性配置和異質性這兩條思路的統一，是理論研究的重點。理性疏忽模型本質上是借助“信息通道”的思想將外部不確定性信息源轉化成內部信息結構，而對不同信息源注意力配置成本的差異以及主體之間能力約束差異的考慮相對欠缺。與之相反，注意力異質性模型則完全不考慮疏忽者的學習和理性推斷，顯然也不符合現實。因此，在模型分析中如何將外部信息內生化或將學習行為納入市場均衡值得進一步分析。
第二，在實證研究中如何更加有效地衡量投資者的注意力仍然是值得探討的。已有研究中投資者注意力的測度絕大部分是間接的，比如最常用的是新聞媒體的報導。雖然媒體很大程度影響投資者的注意力，但媒體報道也不一定引起投資者關注，況且不同的新聞被關注的程度也不同，有的信息含量比較高，有的則包含著太多的噪聲，甚至部分新聞中包含著媒體偏差和扭曲，容易誘發投資者情緒。此外，特征、特定事件、市場行情和交易量也可以在某種程度上代理投資者注意力，可是這些變量同時也包含著和價值相關的信息并影響股票價格行為。因此，尋求更加準確直接的注意力測度仍然是未來努力的方向，如何將注意力效應從情緒和信息擴散的效應中區別開來，排除內生性的影響，得到更加純凈的投資者有限注意測度，是今后實證研究的重點和難點。
第三，有限注意研究還可以從資產定價逐步拓展到其他領域，尤其是金融。由于有限注意所導致的定價偏差，必然會影響價值和融資成本，從而影響的投融資行為和資本結構；反過來管理層可以通過調節公告費用、營造形象或選擇不同的信息披露方式來影響投資者的關注度，將注意力管理納入到管理層的目標函數之
① 在現有文獻中，針對投資者有限注意的綜述非常少。據筆者所知，在國外僅有bake和nofsinger[4]在其做主編的《行為金融：投資者、和市場》一書中有一章關于有限注意的綜述；在國內僅有王春和徐龍炳[5]有專門的綜述。在已有綜述的基礎上，本文的邊際貢獻在于在對不同的有限注意建模思路進行了分析比較，并且整理出比較清晰的實證思路，提供了進一步的研究構想。
② 在宏觀經濟中的有限注意假說最早應該追溯到凱恩斯注意對古典經濟學對市場出清的理想狀態的質疑。隨之而來，不少流派不斷地從各個角度試圖闡述了現實經濟對理性狀體偏離的本質，例如lucas[6] 1973年以后的大多數理性預期模型都考慮到了主體決策中所面臨的信號提取問題(signal-extraction problem)，然而大多數僅僅考慮到信息滯后(information delay)，卻沒有考慮到主體在信息處理中可能的誤差和不充分性。
③ libby等[13]通過實驗發現不論是個人投資者還是專業分析師，都會在對會計數據的理解上產生系統性的偏差，而這些偏差會可能影響價格。bloomfield[14]發現信息處理能力的不足可以解釋許多可會計信息相關的實證現象。
④ 實證證據表明投資者偏好持有那些熟悉的、地緣和文化上更接近于他們的股票。(grinblatt and keloharju; coval and moskowitz)[22?23] rosa[24]利用大學生模擬投資的交易數據，發現那些被出版物報道頻繁的股票，更容易吸引投資者的眼球，也更容易被納入投資組合中去。大量實證證據表明上市廣告對金融市場和投資者行為具有的重要影響。
⑤ grullon, kanata和weston[28]發現廣告導致上市的股份被更廣泛的社會公眾持有，同時增加了股票的流動性。chemmanur和yan[29]發現當上市進行ipo年度內的廣告強度與ipo時候的換手率正相關。 chemmanur和yan[30]進一步發現降低了上市的新股折價(new equity underpricing)。chang, jiang和kim[31]發現上市如果在廣為流行的super bowl刊登了商業廣告，則會為其股票帶來正的超額收益率。 mcqueeen等[32]表明廣告支出可以增加股票的知名度，從而對股票換手率產生正的顯著的影響。
⑥ bank,larch和peter[36]也發現了google搜索量與交易活躍度之間存在類似的關系，然而他們認為其原因在于網絡搜索降低了不知情交易者對的認知，從而降低了逆向選擇成本，事實上通常的網絡搜索并不會給投資者帶來真正的信息。
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