摘 要：在中國證券市場國際化、全流通、多層次的背景下，上市面臨著更加特殊、復(fù)雜、多樣的治理風(fēng)險。尤其中小板和“”式發(fā)展使其隱藏著比主板市場更大的治理風(fēng)險。目前是治理風(fēng)險集中凸顯的時期，治理問題復(fù)雜化、潛在風(fēng)險顯性化，對證券市場的安全構(gòu)成了很大威脅和挑戰(zhàn)。治理風(fēng)險是法律體系不健全、投資者保護(hù)弱、監(jiān)管薄弱、與市場缺陷的集中體現(xiàn)。治理改革是一項系統(tǒng)工程，治標(biāo)不治本的做法不能從根本上解決治理風(fēng)險。
與中國資本市場近年來迅猛發(fā)展形成鮮明對比的是，中國上市治理水平并未出現(xiàn)質(zhì)的飛躍，不僅痼疾猶存，而且在股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨變（全流通）及制度創(chuàng)新（如股權(quán)激勵）的新格局下，在中國證券市場國際化、多層次（主板、中小板、）、規(guī)模化（成為全球第二大股票市場，上市數(shù)量大增尤其小和新迅速增加）的背景下，出現(xiàn)了新的治理問題和風(fēng)險。治理問題復(fù)雜化、潛在風(fēng)險顯性化，對證券市場的安全構(gòu)成了很大威脅和挑戰(zhàn)。
學(xué)術(shù)界對治理風(fēng)險的研究，著重從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度入手，根據(jù)股權(quán)的集中度將治理風(fēng)險分為兩種，一是股權(quán)分散情況下基于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的管理層侵害風(fēng)險或內(nèi)部人控制風(fēng)險，二是股權(quán)集中情況下基于資本多數(shù)決的大股東侵害風(fēng)險或掏空風(fēng)險。早期的研究側(cè)重于前者，以jensen和meckling的代理成本理論為代表，他們認(rèn)為，經(jīng)營者為追求自身利益最大化，傾向于高風(fēng)險的投資項目，而忽略或放棄追求價值與股東價值最大化，造成和股東權(quán)益的損失［1］。而近些年來的研究更注重后者，突出表現(xiàn)在以llsv(la porta,lopez-de-silanes,shleifer,vishny的簡稱 )為代表的“法與經(jīng)濟(jì)學(xué)派”的研究成果中，他們還對法律、監(jiān)管、行為、投資者保護(hù)對治理及證券市場的影響進(jìn)行了開創(chuàng)性研究。la porta等人認(rèn)為一個法律對投資者權(quán)利保護(hù)的程度是融資市場和治理水平發(fā)展的決定性因素，對投資者保護(hù)較好的，證券市場也比較健全［2］。
中國證券市場的特殊性在于上市股權(quán)集中與分散并存（以集中為主），國有控股與民營同在（以國有為主），因此，治理風(fēng)險既有股權(quán)集中情況下的大股東侵害風(fēng)險或掏空風(fēng)險，又有股權(quán)分散情況下基于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的管理層侵害風(fēng)險或內(nèi)部人控制風(fēng)險。李增泉、余謙、王曉坤選取我國資本市場 1998-2001年間發(fā)生的416起上市收購兼并非上市事件為研究樣本 ,實證考察了控股股東和地方的支持或掏空動機(jī)對上市長期績效的影響，結(jié)果表明 ,當(dāng)具有配股或避虧動機(jī)時進(jìn)行的購并活動能夠在短期內(nèi)顯著提升的會計業(yè)績 ,而無保資格之憂時進(jìn)行的并購活動目的在于掏空資產(chǎn) ,會損害的價值［3］。胡汝銀等對我國上市治理現(xiàn)狀與問題進(jìn)行了比較全面、深入的分析［4］。姜國華、徐信忠、趙龍凱在整理和總結(jié)了治理與投資者保護(hù)的相關(guān)文獻(xiàn)后認(rèn)為，投資者保護(hù)機(jī)制的作用主要在于保障投資者在資本市場獲得合理回報并樹立對資本市場的信心［5］。俞紅海，徐龍炳，陳百助從投資行為視角,研究控股股東侵占與治理問題,發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中、控股股東的存在會導(dǎo)致過度投資,控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離進(jìn)一步加劇了這一行為,同時自由現(xiàn)金流水平也對過度投資有正向影響,相對于私人控股,控股過度投資更嚴(yán)重［6］。
治理風(fēng)險勢必導(dǎo)致證券市場風(fēng)險，但目前國內(nèi)對該問題的研究非常薄弱。李維安提出，金融機(jī)構(gòu)治理體系的不完善蘊含著金融機(jī)構(gòu)自身的治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險、治理行為風(fēng)險、治理對象風(fēng)險，累積到一定程度，必然會爆發(fā)金融風(fēng)險事故［7］。但他并未作深入分析且主要針對次貸危機(jī)中的國外金融機(jī)構(gòu)。
將治理風(fēng)險與證券市場安全結(jié)合起來進(jìn)行研究，目前尚付闕如。尤其近年來隨著中小企業(yè)板和的開設(shè)，大量非國有的民營上市，導(dǎo)致上市與治理結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，并增加了上市治理風(fēng)險的復(fù)雜性和緊迫性，進(jìn)而導(dǎo)致我國證券市場風(fēng)險陡增。有鑒于此，本文擬結(jié)合近年來我國證券市場的深刻變化，全面論述治理風(fēng)險與證券市場安全之
治理風(fēng)險即治理中存在的各種問題對經(jīng)營、財務(wù)、融資成本、盈利能力、市場形象等帶來的消極影響甚至嚴(yán)重后果。眾所周知，治理存在多種模式，而每種模式都存在治理風(fēng)險，即使在號稱法制最健全、監(jiān)管最嚴(yán)格、規(guī)范化程度最高的美國，也屢屢爆出治理丑聞。
就我國上市而言，“新興加轉(zhuǎn)軌”的制度和市場環(huán)境，使其面臨更加特殊、復(fù)雜、多樣的治理風(fēng)險。
1.股權(quán)集中度高所導(dǎo)致的大股東掏空風(fēng)險。主板上市一直存在股權(quán)集中度高的問題，中小板和上市亦然。截至2010年10月底，中小板和上市第一大股東的平均持股比例為37%，五分之一的第一大股東持股比例超過50%。股權(quán)集中度高，甚至一股獨大，必然導(dǎo)致大股東與小股東或控制性股東與外部投資者之間的利益沖突，控制性股東利用其控股地位追求控制權(quán)私人收益，損害及中小股東的利益。掏空方式前幾年主要表現(xiàn)為控股股東通過占用上市資金或資產(chǎn)、讓上市提供貸款擔(dān)保、不公平的關(guān)聯(lián)交易輸送利益等，近年來出現(xiàn)新的掏空方式，如通過資產(chǎn)重組、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、炮制熱門題材、盈余管理等推高股價套現(xiàn)，或通過內(nèi)幕交易攫取暴利。內(nèi)幕交易、操縱股價是典型的內(nèi)部人利用信息不對稱牟取暴利、掏空市場的治理問題，也是嚴(yán)重挑戰(zhàn)法理權(quán)威的違法行為。值得注意的是，一些股權(quán)集中度很低但由社會法人控股、所有權(quán)和產(chǎn)權(quán)并不清晰的上市可能治理風(fēng)險更大，掏空行為更普遍，更有可能涉及丑聞。這類股權(quán)分散、透明度極低、業(yè)績很差、機(jī)構(gòu)投資者極少參與的進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱股價的動機(jī)更強(qiáng)烈。
2.內(nèi)部治理機(jī)制失靈導(dǎo)致管理層侵害風(fēng)險。內(nèi)部治理機(jī)制包括股東大會、董事會、獨立董事制度、股權(quán)激勵等內(nèi)部監(jiān)督制衡和激勵機(jī)制。我國上市內(nèi)部治理機(jī)制的現(xiàn)實是，由于分散的小股東傾向于搭便車而放棄參與治理導(dǎo)致股東大會形式化，成為橡皮圖章和裝飾品；獨立董事獨立性較差，使獨立董事制度的監(jiān)督、制衡作用大打折扣；股權(quán)激勵制度弊端重重。由于缺乏有效監(jiān)督，管理層得以肆意侵害和股東利益，突出表現(xiàn)在奢侈的在職消費、過高的管理層薪酬、不分紅或少分紅、盲目擴(kuò)張、追求規(guī)模最大化與多元化以打造企業(yè)帝國（以謀取更大私利）等。一些國有控股上市表現(xiàn)出極其強(qiáng)烈的甚至饑渴的擴(kuò)張沖動，其盲目擴(kuò)張、過度投資行為往往不計成本、不講效益。
3.投機(jī)性重組泛濫與證券市場低效造成的外部治理機(jī)制失靈風(fēng)險。并購或控制權(quán)市場在英美治理模式中占有重要地位。但控制權(quán)市場發(fā)揮作用的前提一是證券市場的有效性，二是運作的完全市場化。但在中國，證券市場效率較差，尤其并購重組受到地方的強(qiáng)大干預(yù)和嚴(yán)重扭曲，致使控制權(quán)市場淪為地方主導(dǎo)的行政性重組市場和投機(jī)市場，控制權(quán)市場對治理的作用基本失效。
4.信息披露違規(guī)風(fēng)險和透明度低風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計，1996-2009年間，滬深兩市上市發(fā)生的695起違規(guī)事件中，涉及信息披露的違規(guī)事件有530起，占違規(guī)總量的76.3%。信息披露質(zhì)量是治理狀況的重要標(biāo)志。治理好的，會向市場上中小股東提供更多的信息，以降低信息不對稱程度和委托代理成本。而不健全的治理機(jī)制會導(dǎo)致質(zhì)量低劣的財務(wù)報告、盈余操縱甚至公然的財務(wù)欺詐。與國外相比，中國證券市場信息不對稱現(xiàn)象更加突出，尤其績差上市為了避免虧損、保住上市資格，在信息披露上做手腳，導(dǎo)致信息披露質(zhì)量差，透明度低，虛假信息披露、選擇性信息披露非常普遍。
5.履行社會責(zé)任差風(fēng)險。履行社會責(zé)任也是治理的重要內(nèi)容。近年來頻頻發(fā)生“質(zhì)量門”、“信任門”、“環(huán)保門”，一些包括居于行業(yè)龍頭地位的大屢屢爆發(fā)丑聞。這些丑聞在暴露出治理問題的同時，也對股票市場造成很大危害，連帶引發(fā)投資者對上市的信任危機(jī)，后果極其嚴(yán)重。如乳業(yè)巨頭蒙牛和伊利、肉食品行業(yè)龍頭雙匯發(fā)展、紫金礦業(yè)、哈藥集團(tuán)等發(fā)生丑聞后，股價連續(xù)暴跌，投資者損失慘重。
成上市治理風(fēng)險陡增。由于上市門檻低，經(jīng)營時間短，自然人控股比例過高，且集中批量上市，加之巨大的利益驅(qū)動所導(dǎo)致的pe腐敗、包裝上市甚至欺詐上市（如綠大地），致使其隱藏著比主板市場上市更大的治理風(fēng)險，突出表現(xiàn)在：一是高價發(fā)行，大肆圈錢，造成巨額超募資金閑置，這是對投資者極不負(fù)責(zé)任的行為，并留下了上市后暴跌、套牢投資者的隱患。深交所發(fā)布的報告顯示，2010年209家上市ipo融資金額1618億元，超募資金1002億元，但截至2011年4月底，已安排使用315.6億元，僅占超募資金總額31.5%。二是以高成長形象高調(diào)上市，圈錢或套現(xiàn)成功后即原形畢露，業(yè)績迅速變臉，成長性迅速減退。三是部分內(nèi)幕交易，高價套現(xiàn)，掏空市場。一些減持前不斷釋放利好，涉嫌內(nèi)幕交易。四是股權(quán)激勵方案凸顯管理層自利傾向，突出表現(xiàn)在一大批行權(quán)價格和行權(quán)條件過低，行權(quán)價格僅為草案公告前20個交易日股票均價的50%，引發(fā)投資者的質(zhì)疑與憤慨。五是為推高股價或迎合市場投機(jī)需要，惡意分紅，操縱利潤分配，連續(xù)推出大比例送轉(zhuǎn)方案（包括業(yè)績虧損嚴(yán)重的都實施高送轉(zhuǎn)），實為急功近利、短期內(nèi)分光吃光、損害長遠(yuǎn)發(fā)展的短期行為。
證券市場的安全是建立在相對完善的制度與法制，有效的監(jiān)管，行為規(guī)范的市場主體，高質(zhì)量的上市，較為合理的估值水平基礎(chǔ)之上的。一個制度和法律不健全、監(jiān)管薄弱、規(guī)范化程度低、大起大落、上市質(zhì)量和治理水平低、估值偏高的證券市場基礎(chǔ)是脆弱的，是缺乏安全可言的。
證券市場面臨多種風(fēng)險，作為新興加轉(zhuǎn)軌市場，我國證券市場面臨更多風(fēng)險，在早期政策主導(dǎo)市場時期，政策風(fēng)險堪稱最大風(fēng)險，但隨著政策市的逐步淡化，風(fēng)險尤其治理風(fēng)險逐漸成為最大風(fēng)險。理由是：
1.治理風(fēng)險屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險，但如果發(fā)生大面積的治理風(fēng)險并導(dǎo)致市場出現(xiàn)信任危機(jī)和信心危機(jī)，則個別的非系統(tǒng)性風(fēng)險就轉(zhuǎn)化為整個市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，證券市場的整體波動將隨著失信案例的增加而加劇。因為股票市場是靠信心支撐的市場，治理風(fēng)險所導(dǎo)致的誠信危機(jī)、信心危機(jī)對股票市場的危害和殺傷力很大。證券市場的其他風(fēng)險如經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等是可以預(yù)期的、是相對確定的，而治理風(fēng)險卻是不確定、不可預(yù)期的，就像埋藏在市場中、隨時可能引爆的地雷。因此可以認(rèn)為，上市治理水平與證券市場安全正相關(guān)，上市治理水平越低，證券市場風(fēng)險越大。
風(fēng)險引發(fā)市場風(fēng)險的例子比比皆是。典型的如2001年銀廣夏嚴(yán)重造假事件造成中國股市暴跌，短短幾個月時間，上證指數(shù)就從2001年8月2日的1957點，跌至2002年1月22日的最低1348點。
2.的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、違規(guī)風(fēng)險也與治理風(fēng)險有著密切關(guān)系。在一定意義上說，是治理風(fēng)險引發(fā)或加重了的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、違規(guī)風(fēng)險。退市、st、虧損、問題幾乎無一不是存在嚴(yán)重治理風(fēng)險的，這些被掏空了的上市淪為垃圾股，是對證券市場根基的嚴(yán)重侵蝕和市場安全的最大威脅。
3.上市治理風(fēng)險是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要因素。1997年發(fā)生的東南亞金融危機(jī)被認(rèn)為是治理缺陷所致。東南亞上市治理風(fēng)險主要表現(xiàn)在：股權(quán)集中度高、投資者保護(hù)弱、大股東掏空、透明度低、等。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)局的調(diào)查報告認(rèn)為，透明度和解釋度不足是東南亞金融危機(jī)的直接誘因。
2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)，與治理不健全、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險失控有密切關(guān)系。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(oecd)、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會、國際證監(jiān)會組織等國際組織普遍認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)的治理機(jī)制存在嚴(yán)重缺陷是造成本輪國際金融危機(jī)的重要原因之一。國際治理網(wǎng)絡(luò)在2008年11月《對于全球金融危機(jī)的宣言》中指出：“治理失敗并非金融危機(jī)的唯一原因，但不可忽視董事會未能掌握和管理風(fēng)險、并容忍了不當(dāng)激勵，因此，著眼于恢復(fù)市場信心和保護(hù)未來免受危機(jī)的整體解決方案應(yīng)當(dāng)與加強(qiáng)治理不可分割。”oecd在2009年2月發(fā)布《金融危機(jī)對治理的啟示》，認(rèn)為“金融危機(jī)在很大程度上可以歸咎于治理安排的失敗及其內(nèi)在弱點”。
我國在美上市是a股上市的一面鏡子，投資者有充分理由相信，法制、監(jiān)管和信息披露遠(yuǎn)不及美國的a股上市潛藏著更多治理風(fēng)險，因而海外風(fēng)險傳導(dǎo)到國內(nèi)a股市場，a股市場風(fēng)險溢價上升，尤其那些透明度低、規(guī)范化程度差、主業(yè)不突出、過度多元化、業(yè)績不佳、市盈率高的問題受到更多質(zhì)疑和拋壓。2011年以來a股市場持續(xù)下跌，與上市屢曝治理問題、頻現(xiàn)治理風(fēng)險有密切關(guān)系，凸顯長期帶病、跛足而行的中國股市的制度缺陷，可以認(rèn)為是在國際板將開、國際化大潮洶涌而至、與國際接軌勢在必然的背景下，對上市治理和證券市場長期不規(guī)范的一次集中清算，是飽受市場和治理不規(guī)范之苦的投資者以用腳投票的方式來表達(dá)不滿，是低效治理折價的表現(xiàn)。在我國證券市場加快與國際接軌背景下，目前是治理風(fēng)險集中凸顯的時期。上市治理風(fēng)險的集中爆發(fā)，使證券市場的風(fēng)險陡增。
在股市大跌過程中，不同治理水平的的下跌幅度有較大差異。2011年上證指數(shù)下跌21.64%，而指數(shù)下跌35.88%，中小板指數(shù)下跌37.09%。、中小板跌幅極大，凸顯這些新上市的、小的、多為民營的治理問題更加突出，由于這些的股價和市盈率嚴(yán)重高估，加之信息不對稱程度更高，投資者對其實際經(jīng)營狀況及未來盈利前景缺乏了解，甚至擔(dān)心造假，因而成為拋售對象。而治理相對規(guī)范的優(yōu)質(zhì)比較抗跌，由于信息不對稱程度較低，投資者對其經(jīng)營狀況及未來前景有比較明確的了解，因而拋售愿望相對較低。不同治理水平的上市股價表現(xiàn)不同，反映了市場、投資者對不同治理水平的給予的折價和溢價，反映了治理水平已成為投資者日益重要的考量因素。
治理風(fēng)險的成因是復(fù)雜的，帶有濃厚的國情、制度、文化特征，股權(quán)結(jié)構(gòu)、法律體系、監(jiān)管、投資者保護(hù)等都是影響治理風(fēng)險的要素。中國證券市場“新興加轉(zhuǎn)軌”的背景，決定了上市治理風(fēng)險成因更為復(fù)雜和特殊。
1.投資者法律保護(hù)弱。治理的核心問題是對投資者的法律保護(hù)。我國在投資者法律保護(hù)方面存在較大問題，盡管在立法方面做了大量工作，但有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)現(xiàn)象很普遍，處于弱勢地位的中小投資者權(quán)益不能得到有效保護(hù)。據(jù)2003年世界銀行公布的投資者法律保護(hù)指數(shù)，中國的法律保護(hù)水平遠(yuǎn)低于世界上主要和地區(qū)，在全球195個中僅排名第95位。［8］投資者法律保護(hù)弱，是我國上市普遍存在大股東掏空、管理層侵害等治理問題的重要原因。
2.對違法違規(guī)行為的監(jiān)管、懲處不力。有效的監(jiān)管是完善治理的重要環(huán)節(jié)。盡管我國證券市場和上市規(guī)范化程度較低，違法違規(guī)行為多發(fā)，但被查處的概率較低，許多財務(wù)造假、內(nèi)幕交易等丑聞（如銀廣夏、藍(lán)田、基金老鼠倉等事件）往往是由新聞媒體甚至個人先揭露出來監(jiān)管部門才介入的。而且監(jiān)管多為事后監(jiān)管、被動監(jiān)管，國外學(xué)者研究表明，對內(nèi)幕交易事后監(jiān)管是無效的。監(jiān)管、懲處不力，導(dǎo)致違法收益遠(yuǎn)大于風(fēng)險。
3.制度缺陷。我國證券市場“新興加轉(zhuǎn)軌” 及“國有控股、控制”的背景，決定了上市制度、再融資制度、分紅制度、退市制度、并購重組制度等存在著諸多缺陷。以國有企業(yè)改制上市為例，由于改制不徹底，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包裝上市，而非經(jīng)營性資產(chǎn)留給了控股，通過關(guān)聯(lián)交易向控股輸送利益以維持控股生存就成為必然。再以退市制度為例，盡管名義上存在退市制度，但地方保護(hù)、行政干預(yù)、執(zhí)行不力導(dǎo)致上市退市制度有名無實，2008年4月以來退市數(shù)量竟然為零，退市制度成為一紙空文，其對治理的懲戒意義、警示意義、優(yōu)化資源配置意義蕩然無存。以上市制度為例，由于源頭上把關(guān)不嚴(yán)，將治理差、潛在風(fēng)險大、不具備上市條件的放進(jìn)市場，埋下很大隱患。
4.權(quán)力對市場的深度介入和扭曲，官員尋租行為對治理的腐蝕，特殊利益集團(tuán)對包括治理改革在內(nèi)的各種改革的阻礙。近年來，掌握的經(jīng)濟(jì)資源越來越多，尤其地方對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的干預(yù)有強(qiáng)化之勢，從而扭曲了正常的市場機(jī)制和市場運
行格局，在證券市場上的突出表現(xiàn)是：地方以行政力量主導(dǎo)本應(yīng)由市場進(jìn)行的上市資產(chǎn)重組、對當(dāng)?shù)芈浜笃髽I(yè)的保護(hù)、對當(dāng)?shù)厣鲜型顿Y決策的干預(yù)，從而造成逆向選擇、資源配置低效化、市場畸形化。而官員的尋租行為無疑對上市治理造成惡劣影響，近年官員涉案內(nèi)幕交易、獲取暴利的案例越來越多（如前證監(jiān)會副主任、中山市市長、南京市國資委主任等涉案），不規(guī)范的證券市場已成為特殊利益集團(tuán)聚斂或掠奪財富的場所。而保護(hù)投資者合法權(quán)益一直停留在口頭上，核心還在于“官為貴，民為輕”的權(quán)力至上思想影響。
5.機(jī)構(gòu)投資者的消極、不作為和投機(jī)性過強(qiáng)。中國機(jī)構(gòu)投資者以投機(jī)性強(qiáng)聞名，大多熱衷于追求短期投機(jī)利益，真正的長期投資者很少，因而積極行使股東權(quán)利、用手投票、參與治理動力不足，當(dāng)業(yè)績下降時，機(jī)構(gòu)投資者通常是用腳投票即一賣了之，即使參與治理也更多考慮短期投機(jī)利益而非長遠(yuǎn)發(fā)展，甚至縱容、助長上市的投機(jī)和短期行為，與上市合謀操縱股價，謀取超額收益。機(jī)構(gòu)投資者在治理中的消極和不作為，與其本身也存在嚴(yán)重代理問題且不規(guī)范有關(guān)，表現(xiàn)在老鼠倉頻發(fā)，內(nèi)控薄弱，社會形象不佳，以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者大買st股、題材股、投機(jī)股以博取高風(fēng)險投機(jī)收益，這一現(xiàn)象足以說明問題。
6.“制度創(chuàng)新”的扭曲和走樣。近年來，打著“改革”旗號（意在將其自利行為合法化、神圣化），在條件不具備或不成熟情況下貿(mào)然進(jìn)行制度創(chuàng)新（實際上是照搬某某模式，而非真正意義上的創(chuàng)新）的做法頗為流行，其后果可想而知。典型的如管理層收購（mbo）造成的國資流失和兩極分化，管理層股權(quán)激勵造成的財務(wù)舞弊、操縱股價、短期行為、管理層暴富等諸多問題
治理問題至關(guān)重要。良好的治理有利于改善企業(yè)績效，降低融資成本，有利于保護(hù)投資者利益并取得投資者的信任，有利于夯實股票市場的微觀基礎(chǔ)，造就優(yōu)質(zhì)上市，推動資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。治理風(fēng)險是證券市場的最大風(fēng)險。在我國證券市場國際化深化即加快與國際接軌背景下，目前是治理風(fēng)險集中凸顯的時期。而治理風(fēng)險集中體現(xiàn)了我國證券市場新興加轉(zhuǎn)軌時期的所有問題，是制度、體制、法律、監(jiān)管、、市場缺陷的集中體現(xiàn)。上市治理風(fēng)險的集中爆發(fā)，使證券市場的風(fēng)險陡增。
進(jìn)入本世紀(jì)以來，我國為改善治理而進(jìn)行的治理改革，如建立獨立董事制度、治理控股股東占款、股權(quán)分置改革、引入股權(quán)激勵制度等，這些改革對改善治理發(fā)揮了一定作用，但作用有限。獨立董事制度改革并未解決獨立董事獨立性差等問題；治理控股股東占款屬于治標(biāo)行為，而且目前仍有少數(shù)上市大股東通過各種形式違規(guī)占用上市資金；股權(quán)分置改革意義重大，但僅僅屬于股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，并未解決其他更重要、更深層的治理問題，而且因配套的監(jiān)管等未跟上，衍生出內(nèi)幕交易、盈余管理、推高股價等新問題；股權(quán)激勵制度改革，目前看問題很多，長期效果尚有待觀察。
上述改革意義有限的原因在于，治理改革是一項系統(tǒng)工程，不能單兵突進(jìn)，頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳、治標(biāo)不治本的做法不能從根本上解決治理風(fēng)險，必須標(biāo)本兼治、綜合改革。
1.加強(qiáng)投資者法律保護(hù)，重在強(qiáng)化監(jiān)管，加大查處力度，提高監(jiān)管效率，強(qiáng)化執(zhí)法力度和執(zhí)法效率，違法必究，執(zhí)法必嚴(yán)。提高違法違規(guī)成本，以嚴(yán)刑峻法打擊違法違規(guī)行為。
2.加快市場化改革和政治行政體制改革，打擊腐敗，遏制權(quán)力與資本的結(jié)合對治理的扭曲。規(guī)范地方行為，尊重市場規(guī)律，切實讓市場發(fā)揮基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用。
3.完善信息披露制度，提高透明度。信息披露能夠有效解決投資者和管理層間因信息不對稱而帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，是資本市場正常運轉(zhuǎn)至關(guān)重要的條件。應(yīng)大力加強(qiáng)對上市信息披露的監(jiān)管，加大對內(nèi)幕交易、虛假信息披露、選擇性信息披露的處罰力度，完善內(nèi)幕信息知情人報告制度，強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)管。
4.建立適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成股權(quán)制衡機(jī)制。完善治理內(nèi)外機(jī)制，加強(qiáng)媒體及社會各方面對治理的監(jiān)督，充分發(fā)揮審計、機(jī)構(gòu)投資者、誠信文化等在治理中的作用。加強(qiáng)證券市
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